广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”

　　导读：

　　分享经济发展之果，增加财产性收入之源，投资市场承载了众多投资者的希(xī)望。

　　但盈亏同源，收益与风险并存，市场的波动也是每(měi)个投资者都可能面临的挑战。

　　市场震荡自有(yǒu)逻辑。广发基金与上海(hǎi)证券基金评价团队联合开(kāi)设《广发现》专栏(lán)，以(yǐ)广阔的历(lì)史数据为基(jī)，力图洞察市场(chǎng)周(zhōu)期(qī)，发现长期机会，给投资者以指引。

　　我们相(xiāng)信，识航道(dào)，坐坚船，掌好(hǎo)舵(duò)，远航必(bì)达目标；尊重市场(chǎng)，理性投资，恪守纪(jì)律(lǜ)，收获就在前方。

　　让(ràng)我们(men)一起，见多(duō)识(shí)广，发现机遇(yù)，知行合一，成为聪明的投资者。

　　正文：

　　8月(yuè)的债市明显降(jiàng)温，短(duǎn)债基(jī)金、中长(zhǎng)债基(jī)金均出现(xiàn)震荡回调，让“债基收蛋(dàn)人”的观望情(qíng)绪比较浓厚。

　　8月5日至8月19日，1年(nián)期、5年期、7年期(qī)、10年期、30年(nián)期国债收益率分别(bié)上行15bp、7bp、13bp、4bp、3bp至1广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”.54%、1.88%、2.09%、2.18%、2.37%。其中，1年(nián)期、7年期国债利率上升(shēng)最为明显，意味着相关债券价格下跌较多。

　　有人说，债(zhài)市是比较典(diǎn)型的“牛长熊(xióng)短”，即使遇(yù)到短(duǎn)期回调，也有望很快修(xiū)复(fù)失地。以史为鉴，债市真的(de)“牛长熊短”吗？历史(shǐ)上(shàng)的“债熊 ”，通常都发生在什么情况下？能(néng)给我(wǒ)们什么启示？跟随本(běn)期《广(guǎng)发现》一(yī)起看(kàn)看吧。

　　债券市场是“牛(niú)长熊短”吗？

　　让我们再(zài)来复习一下：债券价格与(yǔ)市场(chǎng)利率呈反向关系，市场利率(lǜ)（以10年期国债(zhài)收(shōu)益率为(wèi)代表）上涨，债券价(jià)格下跌。（详情可点击(jī)：《当我们(men)买债基时，我们在买什么？》）

　　回顾近十年来的债券市场，可以看出，十年国债收益率(lǜ)整体呈现长期向下的走势，由4.2%左右一路下(xià)行至约2.2%，推(tuī)动债市长期走牛。

　　如果统计每一轮行情的持(chí)续时长，十(shí)年国债收益(yì)率在大约80%的时间内呈震(zhèn)荡下行趋势，仅在少数时间内显著上行。

　　图：近十年国债收益率VS中证全债指(zhǐ)数收益率（%）

　　数据截止日期：2024/8/15，下同

　　而看债(zhài)券基金指数的表(biǎo)现(xiàn)，在近十(shí)年共(gòng)计(jì)2433个交易(yì)日中，中长(zhǎng)期纯债型(xíng)基金指数、短期纯债型基金指数分别(bié)在43%、64%的交易日(rì)中创出历史新高。

　　图：近十年中长期纯债(zhài)基金指数VS短期纯债基金指数收益率

　　总的来说，近十年的(de)债市表现可以用“牛长熊短”来形容(róng)。

　　历史上(shàng)的三轮“债熊”，分别(bié)发生了什么？

　　虽然债市在大多数(shù)时间里上(shàng)涨，但这个过程(chéng)并非一帆风顺(shùn)，期间也曾出现过数次阶段性的利率快速上行、债券(quàn)资产(chǎn)价(jià)格下(xià)跌的情形。

　　近十(shí)年里，债市主要经历(lì)了三轮“熊(xióng)市”。接下来，我们就一一回顾(gù)，看看历史上的历次回撤都发生了什么，以及(jí)对当下(xià)的我们(men)有何启示。

　　表：近(jìn)十年债券熊(xióng)市(shì)中债券基金指数回撤情(qíng)况

　　第一轮：2016年

　　2016年期间，债市经历了从牛市到(dào)熊(xióng)市的剧烈(liè)转变。在前10 个月里，债市一(yī)路走牛，截至10月21日，10年国债到期收益率(lǜ)下(xià)行至2.65%。债市走(zǒu)牛的背景如下：

　　l 国内实体(tǐ)经济偏弱，货币(bì)政策保持“平稳偏宽(kuān)”基调，市场流动性充沛，形成了“资产荒”的局面。

　　l 债市已经是第三年延(yán)续优异(yì)表(biǎo)现，机构加杠杆买入，追逐更高收益率。

　　l 股(gǔ)市在年(nián)初(chū)推(tuī)出“熔(róng)断”机(jī)制后经历动荡，避险情绪推动更多资金流入债市。

　　然(rán)而，在普(pǔ)遍的高(gāo)杠杆投资行为(wèi)下，债券期限错(cuò)配的风险不断积聚。央行通(tōng)过公(gōng)开市场操(cāo)作(zuò)持续进行“锁短放长”，拉高短期资(zī)金利率，使得杠杆套利(lì)模式逐渐难以为继。

　　2016年10月下旬，市(shì)场传闻央行欲将(jiāng)表(biǎo)外理财纳(nà)入MPA（宏观审慎评估体系）考核，成为债市开启调(diào)整的导火索。其后(hòu)，受海外影响(xiǎng)，债市还发生了这些事：

　　l 11月特朗普意外当选(xuǎn)，其宽松的财政政策预期引发(fā)全球风险偏好的变化，美(měi)国(guó)经(jīng)济复苏及美联储加息预期上升，全球债市承压(yā)。

　　l 12月15日(rì)，美(měi)联储加息(xī)落地，中国国债期货市(shì)场全线跌停(tíng)。

　　l 在这期(qī)间，债券违规“代持”风波、信用违约事件频发(fā)，也进一步影响了市场情绪。

　　多重利空因(yīn)素交织(zhī)之(zhī)下，债市快速转(zhuǎn)熊。截至2017年5月22日，10年(nián)国债到期收(shōu)益率(lǜ)上(shàng)行至3.66%，上行幅度达101bp，同期3年中短(duǎn)期票据到期收益(yì)率（AA+）上行222bp。

　　在(zài)这期间，债券方面，中债-信用债总财富（3-5年）指数(shù)、中债-国债总财富（3-5年）指数的最大回撤分别(bié)为3.22%、4.46%；债券(quàn)基金方面，中长期、短期纯债型基金(jīn)指数(shù)的最大回(huí)撤分别为2.71%、1.24%。

　　图：2016~2017年债基指数表现及(jí)10年国债收益率(lǜ)走势（%）

　　第二轮(lún)：2020年

　　和(hé)2016年类似，2020年的债市同样经历了牛熊转换。

　　2020年初至4月下旬，受新(xīn)冠疫情影响，全球经济面临停滞担忧，各国(guó)央行实施宽松货币政策，利率快速下行，债市表现强劲。

　　4月以后，随着我国疫情得到控制和复工复产的推进，经济实现深“V”型修复，货币政策开始回归常态(tài)化，债市快速转熊。

　　2020年4月29日至2020年11月19日，10年(nián)期国债到(dào)期收益率由2.50%上行至3.35%，累计上行85bp；同期3年中短期票据到期收益率（AA+）上行(xíng)154bp。

　　在本轮债(zhài)市调整中，债券方面，中债-信用债总财富(fù)（3-5年）指(zhǐ)数、中债-国债总财富（3-5年）指数的最大回撤分别为4.07%、2.26%；债券基金方面，中长期纯债型基(jī)金(jīn)指数、短期纯债型基金(jīn)指数的最大回(huí)撤分别为1.75%、0.76%。

　　图：2020年债基指数表现及10年国债收益率走(zǒu)势（%）

　　第三轮(lún)：2022年

　　2022年三季度，随着(zhe)防疫措施的调整和一系列稳增(zēng)长措施的落地，投资者对(duì)于经济将触底的预期明显发酵，债市出现明显回调。

　　债市回调之下，全面净值化转型后的理财破净比例上升，触发了居民赎回潮(cháo)，对债市进一步形成负反馈效应，放大债市波动(dòng)。流动性相对更差的信用债(zhài)在本轮调整中受影响更深，信用利差(chà)快速走阔。

　　2022年10月31日(rì)至12月13日期(qī)间，10年国债到期收(shōu)益率、3年中短(duǎn)期(qī)票(piào)据到期收益率（AA+）分别上行(xíng)25bp、112bp。

　　债券(quàn)方面，中债-信用债总财富（3-5年）指数、中债-国债总财富(fù)（3-5年）指数的(de)回撤幅度分别为0.82%、2.22%；债券基金方面，中长期纯债型基金指数、短期纯(chún)债(zhài)型基金指数(shù)的(de)最大(dà)回撤分别为1.08%、0.55%。

　　由于(yú)本(běn)轮债市调整和现在距离最近，且因个人投资者参与度更高(gāo)，影响更为广泛(fàn)而令人记忆犹新。从调整(zhěng)原因上看，本次(cì)短期流动性因素(sù)占(zhàn)主导，因(yīn)而事后修复时间较(jiào)短。

　　图：2022~2023年债基指数表(biǎo)现及信用债到期收益率走势（%）

　　小结一下：

　　通过回顾近十年来债市的三轮(lún)大幅(fú)回调，对于(yú)如何识别债市(shì)的风险和机遇，我们可以得出一些经验性的结论：

　　① 虽然相(xiāng)较(jiào)于股票资产，债券资产的波动率更低，但与股市类似的是，债市同(tóng)样具备牛熊周期特征。

　　② 市场资(zī)金在逐利性的驱使下，会(huì)在短(duǎn)期内大量(liàng)流入(rù)表现优异的资产，而这也往往(wǎng)会积聚风险(xiǎn)。

　　③ 市场对于经济基本面的预期转好，以(yǐ)及资金(jīn)层面(miàn)的流动(dòng)性收紧，通常(cháng)是造成债市调(diào)整的两大驱动因素。

　　④ 由于自(zì)带票息属性，债券资产的整体表现相对(duì)较为稳健，即便在(zài)历史上遭遇了大幅回撤，通常也能以时间换空间，逐(zhú)渐完(wán)成修复。

　　（分(fēn)割线）

　　债券基金波动大了，还(hái)能继续持有吗？现在应该赎回还是加仓？下一期，我(wǒ)们将继续探索(suǒ)债券(quàn)基金的世界，敬请期(qī)待！

　　风险提示：本栏目展示(shì)的(de)所有内容仅为投资(zī)者教育之目的(de)而发布，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风(fēng)险自担。广(guǎng)发基金力求所涉信息准确可靠，但并不对其准(zhǔn)确(què)性(xìng)、完整性和及(jí)时性(xìng)做出任(rèn)何保证，对因收看本栏目引发的任何直接或间接损(sǔn)失不承担任何(hé)责任(rèn)。投资有风险，入市需谨(jǐn)慎(shèn)

责任编辑：王若云(yún)

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