债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

债市预计(jì)偏震荡，近期理财净值波动对(duì)理财投资(zī)者的(de)影(yǐng)响还在发生(shēng)。

近期债市波动整体放(fàng)大，监管部门对(duì)投机长债的关注持 续影响市场，国债收益率曲线明显陡峭化。

过去一周，1~3年期国债(zhài)下移1~2BP，7~10年国债上行(xíng)约
2BP，10年国债(zhài)来到2.17%，30年国债则来到2.36%，仍未收复 8月的低点（2.11%和2.34%）。

8月债(zhài)市的波动也明显影响了理财净值(zhí)。截至8月14日，理财公司存续(xù)纯固收公(gōng)募产品数量为7171只（产品各份额(é)分开统(tǒng)计(jì)），在其中披露了 8月(yuè)9日及9日后净值(zhí)的(de)产品中，当周负收益产品占比约为15.29%。

未来1~2个月，接受(shòu)采(cǎi)访的机构(gòu)人(rén)士认为，预计债市(shì)偏震荡，理财净值波动对理财投资者的影响还在继续，10和30年国债利率(lǜ)并未显著调整，性价比不高。不过，下一阶段 ，随着人民币汇率(lǜ)压力的缓和，央行(xíng)进一步货币宽松的空间可能打开(kāi)，交(jiāo)易(yì)员并不认为债市有重大风险。受到上(shàng)周关于存(cún)量按(àn)揭贷(dài)款政策变化的(de)预期影响，债市收益(yì)率已有所下(xià)行，野村中(zhōng)国首席经济学家陆挺对
记者称，央行或会推动银行对大
约25万亿元的存量按揭贷款降息(xī)约40BP，每年为(wèi)借(jiè)款人节省1000亿(yì)元的利息支出，但不太可能允(yǔn)许借款(kuǎn)人在不同(tóng)银行之间转按揭，这将导致银行之间竞争激烈，并进一步压缩银行(xíng)净息差。

债市震荡、理财净值波动

中国利率债市场波动加大，央行的行 动牵动市场(chǎng)情绪(xù)。

8月上旬(xún)，债市的(de)回调(diào)尤(yóu)为明(míng)显。当月12日，30年期国(guó)债期货(huò)主力(lì)合约大跌(diē)1.11%，10年期主力(lì)合约(yuē)大跌0.59%，5年期主力合(hé)约跌0.34%；8日，30年期国债期货主力合约大(dà)跌(diē)0.52%，10年期主力合(hé)约跌0.27%。

相关数据显示，截至8月14日，理财公司存续纯固收(shōu)公募产品数量为7171只（产品各份额分开统计），其中披露(lù)了8月9日及9日后净值(zhí)的产品(pǐn)数量为2878只，有(yǒu)440只产品近一周净值出(chū)现下跌，即披露较新净值的产品中(zhōng)近一(yī)周负收益产品占比约为15.29%。短期限纯固收产品(pǐn)负收益数量(liàng)较多，4家机构浮亏产品占比超四成。不(bù)过，近一年来(lái)固(gù)收类理(lǐ)财的回(huí)报仍然可观，普遍都在3%~5%之间。相比之下，截至8月底(dǐ)，近80%的(de)权益(yì)类公(gōng)募产品收益告负。

就(jiù)整体来看，纯固收理财(cái)净值调整幅度仍可控。民生证券谭逸鸣团(tuán)队称(chēng)，当前理财(cái)破净
率整体仍处(chù)低位，近期理财产(chǎn)品(pǐn)也未出现大幅赎回。且在(zài)经(jīng)历8月中旬一(yī)周的大幅回调后，8月13日债市 止跌转涨(zhǎng)，一定程度表明债券类资(zī)产的性价比再次凸显。对(duì)比2022年理财赎回(huí)潮来看，当(dāng)前市场或不具备(bèi)大幅调整的基础。

但值得 注意的是，利率债收益率多(duō)数仍未回到8月的低点，后(hòu)续机(jī)构认
为理财净值仍可能持续波动。

南银(yín)理财(cái)研(yán)究部负责人王(wá债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结ng)强松对记者表示，基(jī)本面偏弱(ruò)已经基本被定价，但是稳增长(zhǎng)的政策预期升(shēng)温，叠加汇率走强，要(yào)关注市场资金风险偏好回升，短期(qī)可能(néng)对债市构成(chéng)扰动。此外(wài)，近(jìn)期理财(cái)净值波(bō)动对理财投资者的影响还在发生，理财产品企稳还需时间。债市重点观察逆周期政策以(yǐ)及央行买卖国债和机构行为的情况。

他称，过去一周国债收益率曲(qū)线陡(dǒu)峭化，在二级市场方 面，二级(jí)基(jī)金(jīn)单周净卖(mài)出724亿元，券商净(jìng)卖出639亿(yì)元，保险净买入1013亿元，农村金融机构净买入962亿元，大行及政策行净买入1400亿元；保险和农村金融机构加杠杆，基金(jīn)和券商降杠杆。大行及政策(cè)行连续两周净买入稳定了市场情绪。

政策预期下“债牛”仍(réng)未终结(jié)

尽管利率债波动加剧，但政(zhèng)策宽松预期依旧存在，各 界并不认为“债牛”已经彻底走完。

最新数据显示，8月百强房企(qǐ)销售额同比降22.1%，环比降2.43%，地产(chǎn)仍(réng)待改善；8月制造业PMI为49.1%，较前值(zhí)下0.3个百分点。PMI分项指标中生产和新(xīn)订单都有所走弱，但出口订单(dān)尚(shàng)可。

由于市场对于刺激政策加码的预期(qī)升温，过去一周利率债小(xiǎo)幅走强，尤其是存(cún)量(liàng)贷款降息的预期(qī)在周五推动股、债走升。市场在期待“金九银十”传统(tǒng)旺季地产(chǎn)政策是否有新一轮动作(zuò)。此外，央行首次公(gōng)告净买(mǎi)入国债，“买短卖长”释放调控收益率曲线形态的明确信号， 但市场也解读出另一层含义，即货币扩张模式在发生变化，买国债投放基础货币未(wèi)来(lái)可能(néng)成(chéng)为常态。

陆(lù)挺对记者(zhě)表示(shì)，存量按揭降息的概率存在(zài)，但央行不太可(kě)能允许借款人在不同银行
之间进行(xíng)转按揭。原因在(zài)于，转按(àn)揭(jiē)将(jiāng)不可避免地导致银行(xíng)之间的激(jī)烈竞争，并进一步压缩银行的净 息差。

“由于净息差收窄已成为央行的主要关注(zhù)点，因而(ér)转按揭的难度较大(dà)。实际上，早(zǎo)在(zài)2019年8月，当央行宣(xuān)布贷款市场报价(jià)利率（LPR）改革时，就明确表示严格禁止个人住房贷款的按揭转(zhuǎn)移(yí)。”

2023年9月至12月，存量按(àn)揭利率已大幅下(xià)调(diào)。根据央行的估计，在此期间，超过23万亿元的未偿按揭贷(dài)款的利率平均下调(diào)了(le)73BP，至平均4.27%的水平。约5300万户人受益于此(cǐ)次调整，每(měi)年的利息支出减少了总计1700亿元。野村(cūn)认为，之所以(yǐ)央行有可能继续下(xià)调(diào)存量按揭利率(lǜ)，是因为7月的中央政治局会议承诺在(zài)下半年扩大内需，重点是促进消费(fèi)。

根据机构的测算，在大多(duō)数城市(shì)，新购房者(zhě)的房贷利(lì)率范围从LPR-85BP到LPR-45BP，而大多数(shù)存量房贷的利 率(lǜ)为LPR+10BP，二
者 仍存在不(bù)小的差距。但鉴于(yú)银行的息差压 力，亦(yì)有分析师仍持观望态度。

相(xiāng)比之下，更为确定的趋势在于，随着美联储即将开(kāi)启降息(xī)周期，各界预计中国(guó)整(zhěng)体政策利率调降的空间可能被进一步打开。当前，市场定(dìng)价显示将累计降息225BP，预计利率将在2026年第二季度(dù)触底。

中金(jīn)公司认为(wèi)，如果美元走(zǒu)弱，人民币面临的贬值压力也会减弱，对于中国央(yāng)行而言，“稳汇(huì)率(lǜ)”的(de)优先级可以相(xiāng)对后移，而托底国内经济的优先级则相对(duì)前移，货币政策进一步放松的空间得到打开，一定程度上会带动货币 市场等(děng)短端利率进(jìn)一步回(huí)落，进而也就打开了现券收益(yì)率曲线的下行空间。

此外，美元潜在走弱
不仅(jǐn)会释放国内货(huò)币政策放松(sōng)空间，一定程
度上其实也会激(jī)发(fā)企业结汇意愿，而结汇需求的增(zēng)多可以间(jiān)接丰富人民币存款，尤其是企(qǐ)业存(cún)款，为(wèi)人民币流动(dòng)性提供支
撑，可(kě)能指向资金利率中枢的回落。

记者从各大机构获取(qǔ)的数(shù)据(jù)显示(shì)，目前主流机构对(duì)出口商超额(é)外汇囤积(jī)量的估算都在5000亿(yì)美元以下。同时，机构估算出口商囤积(jī)的“超额”美元(yuán)的平均成本略低于7.1。

信用债性价比更受关注

在当前阶段，比起波动的利率债，信用债的性(xìng)价比(bǐ)开始受到机构的(de)更高关注。

王强松称，当前可(kě)以考虑先(xiān)做信(xìn)用债，再考虑利(lì)率债。经过半个(gè)月的调整，信用债利率普遍(biàn)上(shàng)行(xíng)20BP左右，信用债(zhài)的(de)价值回升，可(kě)以按需逢高配置。10年(nián)和30年国债(zhài)利率(lǜ)并未显著调整，性价(jià)比不高，可暂不参与。因为近期隔夜资金(jīn)DR001回到1.5%附近，叠(dié)加信用(yòng)回调，杠杆策略的(de)性(xìng)价比(bǐ)明显提升(shēng)。

联博集(jí)团亚洲固定收益投(tóu)资组合经理廖嘉恒（Eric Liu）对记者称(chēng)，受益于相对温(wēn)和的通胀与政策环境(jìng)，在过去三年(nián)半的时间 里(lǐ)，中国国债的表现(xiàn)稳定领先于美(měi)国(guó)与欧洲国债，且外(wài)资自2023年9月以来(lái)持续回流到中国债市，看好中(zhōng)国的信用债(zhài)。

观察(chá)历史趋势(shì)，政策宽松往往造成信用利差大幅(fú)收敛，比如美联(lián)储在2008年到2020年采取量化宽松政策时正是如此。联博预计，随着利率进一步降(jiàng)低，中国(guó)债券市场的信(xìn)用利差也会收敛。

尽管房地产在(zài)2024年
表现不佳，但其他行业表现良好，包括科技、绿色经济相(xiāng)关产业 、金融等。廖嘉(jiā)恒认为，信用债
投资者拥有双重优势——整体(tǐ)经济环境推动政府(fǔ)可能进(jìn)一步(债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结bù)降息，对此(cǐ)前已表现良
好(hǎo)的行业(yè)而言，也有(yǒu)机(jī)会提升增长潜力。当前，机构主要关注的方向包括周期性消费、银行、国有企业(yè)、科技与公用事业等行业。

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