中信建投：国际债券牛市中的回调

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1990年至今全球曾有三(sān)类资产(chǎn)经历时间跨度较长的单边(biān)行情，也是市场曾经讨论较多的“美国股票、中(zhōng)国地产、日本债券”。

回顾历史(shǐ)，日本债券漫长牛市并非一帆风顺，其中(zhōng)多(duō)次经历回调，尤以1994年、1998年和2003年这三轮回调(diào)最(zuì)为经(jīng)典。

复盘这段历史(shǐ)，我们可以得到三个重要规(guī)律，为理(lǐ)解未来债市带来(lái)启发：

1、潜(qián)在(zài)增长下行叠加央行量化(huà)宽松，奠定日本漫长牛市基础(chǔ)。

2、日本漫长牛市中利率阶段(duàn)回调，主要有(yǒu)两点原因(yīn)：

一是日本增长企稳或全球复苏联动，这是利(lì)率回调(diào)的典型原因。

二是金融脆弱性引至国债供需错配，流动性原因导致债市回调。

日(rì)本债券(quàn)虽然经历了漫长牛市，国债利率中枢持续(xù)稳定在偏低水平。但事实上1990年牛市开启以来，日本(běn)国债市场(chǎng)经历过几轮利率(lǜ)回调。

尤以1994年、1998年以及(jí)2003年这三轮调整最为明(míng)显。这三波调整，幅度较大，速度较快，背(bèi)后的原因值得我们(men)关注。

一、1990年至2010年，日本国债利(lì)率出(chū)现三次大幅上行

1990年-2020年，日本债券漫长牛市中有过三波明显的利(lì)率回调。

第一波利率回调（1994年1月-1994年8月）。日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。日本(běn)10Y国债利率(lǜ)从0.77%上(shàng)行(xíng)至(zhì)2.43%，上行166 BP。

第三波利率回调（2003年(nián)6月-2004年6月）。日本(běn)10Y国债利(lì)率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

二(èr)、1994年：日本经济进入一轮全球复苏

1994年(nián)日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间(jiān)。

先看国内，1994年日本房地产(chǎn)市场短暂趋稳，住房贷(dài)款大幅增长，银行信贷扩(kuò)张。还有一个(gè)标志性指(zhǐ)标，1994年年日本房价跌幅收窄(zhǎi)，日本房地产(chǎn)投(tóu)资(zī)额仍(réng)然继续增长，住(zhù)宅供应达到新高。

再看海外(wài)，1994年(nián)初开始，全球(qiú)经(jīng)济共振复苏(sū)，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变化，这对(duì)日本国(guó)债市场产生了溢出效(xiào)应(yīng)，带动日债(zhài)利率上行。

三、1998年：金融(róng)风险导致日债供需失衡

1998年(nián)，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继(jì)续下行，当年实际GDP增速仅为-1.3%。1998年日债利率上行，与(yǔ)实体基本(běn)面的相关性弱(ruò)，更多原因在于金融风险带来的国(guó)债供(gōng)需(xū)暂时性失衡。

1、泡沫经济之(zhī)后，日本房地产为(wèi)代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。银行(xíng)和证券公司(sī)倒闭，引发恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

2、经济下滑，银(yín)行业危机，财政加杠杆，国债供(gōng)给快(kuài)速增(zēng)加。这两点因素使得日本扩张财政，增(zēng)加国债发行。1998年，日本(běn)国债(zhài)发(fā)行额明显上升，全年发行额达到76万亿日(rì)元，1997年仅(jǐn)为50万(wàn)亿日元。

3、财政与(yǔ)货币分(fēn)家(jiā)，日本央行独立性强化，体制调(diào)整使得财务省资金运用部暂停购债(zhài)。日(rì)本国内银行体系与日本广(guǎng)义(yì)政府部门对于国债需求下(xià)降，日本国债的供需结构重塑，国债(zhài)利(lì)率在(zài)这一金融环境下受到冲击。

四、2003年：一(yī)轮经济复苏引发的典型熊市

日本经济复苏，企业(yè)盈利改善，股市走出低迷(mí)迎来上涨，市场风险偏好提升。

1、2001年，中国加入WTO，抓住(zhù)贸易全球化的机遇(yù)，大力发(fā)展对外贸易。全球化浪潮下(xià)，中国经济高速发展。美国为代(dài)表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险(xiǎn)资产，日本国债（价格）下跌(diē)。

2、日本(běn)银行不良贷款得到初步解(jiě)决，2003年，日本银行不良(liáng)贷(dài)款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行。由于经(jīng)济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张(zhāng)。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

3、2003年4月开始，日本经济(jì)修(xiū)复体现(xiàn)在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀(zhàng)向好，日本央行减(jiǎn)少购债规模。

引言

近期潘功胜行(xíng)长表(biǎo)示(shì)，“美国硅谷银行的风险(xiǎn)事件启示我(wǒ)们，中央银行需要从宏(hóng)观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一(yī)些非银主体(tǐ)大量(liàng)持有(yǒu)中长期债(zhài)券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收(shōu)益率曲线，保持市(shì)场对投资的正向激励作用。”

今年以(yǐ)来债券可以说是表现最好的中国资产。年初以来中国债市持续走牛，收益率趋势下行，市场对债牛的方向共识较强。展望债市未来方向，我们认为只要信用融(róng)资需求趋势(shì)不改(gǎi)，债(zhài)牛方(fāng)向不需要太过担心。但债牛路径是否一帆风顺？节奏上我们需要关注哪些边际变化？

回顾日本上世纪(jì)九十年代以来的漫长债牛及其中三波回调，或许(xǔ)能(néng)够为我们理解未来债市走(zǒu)向(xiàng)带来一些启发。

正文

日债收益率下行趋势的三次反弹

日本经(jīng)济泡(pào)沫破(pò)裂后，日本采取了极为宽松的货(huò)币政策(cè)，包括零(líng)利率甚(shèn)至负利率政策(cè)，以及4轮(lún)QE。

潜在增(zēng)长下行加上货币天量(liàng)宽松，日本10年期国债利率从8%高(gāo)点快速下行(xíng)，甚至一度回落至(zhì)1%以下。

1990至2020年，日本国(guó)债利(lì)率先经历快(kuài)速下行随后持续稳定在偏低利率水(shuǐ)平。这也是市场广为流传的(de)日本债(zhài)券漫长牛市。而(ér)在(zài)漫(màn)长债券牛市(shì)中，日本(běn)利率走势并非(fēi)一帆风顺，其中有过三波明显的利率回(huí)调。

第一波利率回(huí)调（1994年1月-1994年中信建投：国际债券牛市中的回调8月）。

日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

日本国债利率上(shàng)行主因(yīn)经济回升和全球收益率上行的溢出效应(yīng)。日本全面转向宽松的货币政策(cè)和财政政策，1994年在私人消费、私人(rén)住宅投资带动下，日经经济走出低谷(gǔ)迎来复苏。此外，全球经济复苏，世界范围(wéi)内国债利率上升对日本国债市场产生了(le)溢出(chū)效应。

第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。

日本10Y国债利率从0.77%上行至(zhì)2.43%，上行166 BP。

日本国债利率上行的主要因素为(wèi)国债(zhài)供给增加及流动(dòng)性冲击，而非经济回升。1999年，为了应对疲弱(ruò)的(de)经济和快速上行(xíng)的(de)利(lì)率，日本(běn)央行施行零(líng)利率政策，大量购债，国债利率转为下行。

第三波利率回调（2003年6月-2004年(nián)6月(yuè)）。

日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上(shàng)行(xíng)146 BP。

日本国债利率上行的主要因素为经济回升，风偏(piān)提(tí)高，资金流向内外部(bù)风偏资产。经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资(zī)需求回暖。经济修(xiū)复之(zhī)后企(qǐ)业部门融(róng)资扩张。经济(jì)修复并且居民收入改善之后，居民提前(qián)还贷节奏缓解。

1994年：日本经济进入一轮全球(qiú)复(fù)苏

（一）日本物(wù)价保持稳定，经济复苏预期升温

1994年日本经济出现(xiàn)复苏(sū)迹象。

1990年之后，日本经济增速(sù)逐年下滑。1992年全年GDP实际增速(sù)仅为0.9%，其中(zhōng)第四季度经济(jì)负增长，主要为私人消费、私人(rén)设备投资(zī)下滑。1993年日本经济(jì)仍然低迷(mí)，私人设备投资(zī)、固定资产投资增速继续下滑，私人消费低迷。

1994年日(rì)本经济复苏，私人部门投资消(xiāo)费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

私人消(xiāo)费扭转之前大幅下滑的趋势，1992年-1993年日本商业销售额分别同比下滑3.4%和4.8%，1994年商业销售额同(tóng)比下滑1.3%，私(sī)人消费下行幅度收窄。

私人住宅投资扭转(zhuǎn)之前疲态，逐渐复苏。

这一(yī)阶段日本通胀偏平(píng)稳。1994年1月-5月，核心CPI同比增速保(bǎo)持1%左右，下半年核心(xīn)CPI同比虽有下行但也在0.5%以上。

（二）原因1：财政大规模宽松叠加地产企稳

1988年之后，日本经(jīng)济增速开始下(xià)滑(huá)。政府启动财(cái)政和货币宽松。在大力度政策刺激之下，1993年日本经济增速下(xià)滑见底，1994年日本经济增(zēng)长开始逐步回升。

财政政策，日本在1993年财政大幅宽松。

1993年，由于私个人消费低迷、私人住宅投资下降以及(jí)日元升值等因素综合(hé)影响(xiǎng)，日本经济转入低迷。

宫泽内(nèi)阁(gé)于1993年4月13日决(jué)定实(shí)施总额 13.2万(wàn)亿日元(yuán)的“综合经(jīng)济对策”，同年9月16日又推进约6万亿日(rì)元的“紧急经济(jì)措施”。1994年2月8日，细川内阁推(tuī)行总规模(mó)15.25万亿日元的“综合经济对策”。

1994年，日本房(fáng)地产市(shì)场短暂趋(qū)稳，住房贷款大幅增长(zhǎng)，银行信贷扩张。

1994年日本房价跌幅(fú)收窄，1992年日本(běn)房价大幅下跌12.3%，然而 1994年房价下跌幅度收窄至2%。

日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高(gāo)。与房地产企稳相印证(zhèng)，日本房(fáng)地(dì)产信贷扩张，长(zhǎng)贷利率也在回升。1993年12月，日本长(zhǎng)期贷款利率为(wèi)3.5%。1994年2月，日本长期(qī)贷款利率回升至3.8%，9月则达到4.9%。

（三）原因2：全(quán)球需求共(gòng)振联带来(lái)货币收紧

从1994年初(chū)左右开始，部分发达(dá)国家的长期利率都出(chū)现了快速(sù)上升。

1994年1月至9月，美(měi)国10年期国债收益率上(shàng)升1.71%，德国(guó)上升2.01%，英(yīng)国上升2.77%，日本上升1.34%。

利率上升背后(hòu)则是全球经济共振复苏。

1994年，发达国家经济走向复(fù)苏(sū)。德国(guó)、法国扭转1993年经(jīng)济的负增(zēng)长，1994年实(shí)际GDP同比增速分别为2.4%和2.36%。美国经济增(zēng)长在发达国家经济中领衔，1994年美国实际GDP同比增速达(dá)到(dào)4%。

日本出口逐渐复苏，其中有(yǒu)一个重(zhòng)要(yào)的推动力在于(yú)外需改善。1994年(nián)8月开始，日本出口金额同比增速开始转(zhuǎn)正(zhèng)（存在(zài)一(yī)定低基数效应(yīng)）。

以美国为例，经济超预期(qī)复苏，美联储时隔 5年选(xuǎn)择(zé)加息。

1993年第四季度，美国经济扩(kuò)张超出预期。因经(jīng)济增长预(yù)期提升，通胀担(dān)忧加剧，1994年2月美联储(chǔ)五年来首次(cì)加息，美国利率上升。

1993年(nián)期间，随着利率下降，房地产抵押贷款的再融资活动积极开展(zhǎn)。从(cóng)1994年春(chūn)季起，随着利率上升，再(zài)融资活动迅(xùn)速下降，为了应对(duì)MBS到期期限的增加，金融机构(gòu)和机构(gòu)投资者出售其他长期债券，进一(yī)步提(tí)升美(měi)国长期(qī)利率。

日本央行货币政策有所收紧。

1994年，日本贴现率保持在1.75%，并未进一步收紧(jǐn)贴(tiē)现率。不过，日(rì)本央行持有的国债增幅由1993年的8万亿日元(yuán)缩至(zhì)1994年的1.7万(wàn)亿日元(yuán)。

全(quán)球利(lì)率环境的变化对日本国债市场(chǎng)产生了溢出(chū)效应。

投资资金流入实际利率较高的国家，造成利率下行压力，而投资资金流出利率相对较低的国家，造成利率上行压(yā)力，从而导致(zhì)实际(jì)利(lì)率(lǜ)上升由于趋同(tóng)的可能性越来越大。

随着美国国债利率(lǜ)的上升(shēng)，日本国债的相对吸引(yǐn)力下降，投资者因(yīn)此要求(qiú)更高的收(shōu)益(yì)率。

1998年：金融风险导致日债供需失衡(héng)

（一）日本债发行大幅扩容

日本国债发行规模大幅提升，需求端收缩。

1998年，日(rì)本国(guó)债利率反弹。然而违背直觉的是，当时(shí)日本经济继(jì)续下(xià)行，当年实际GDP增(zēng)速仅为-1.3%。1998年日债利率上行，与实体基本面的相关性(xìng)弱，更多原因在于金融风险带来的国债供(gōng)需暂时性失衡。

供给角度(dù)，1998年，日本国(guó)债发行了76万亿，同比大幅(fú)上升53%，这(zhè)是1965年以来年度最高发行额。

日(rì)本国债供(gōng)给增加主要(yào)是2点(diǎn)原(yuán)因：1、1998年，亚洲出(chū)现金融危机，日本(běn)经济面临挑战，财(cái)政发力刺激经济；2、银行(xíng)业(yè)危机迫使政府采取援助，为濒临破产(chǎn)的(de)银行提供资金支持。

需(xū)求角度，1998年日(rì)本央行与财政部“分家”（新(xīn)《日本银行法》生(shēng)效），日本(běn)财(cái)政部资(zī)金管理司(sī)宣布(bù)暂(zàn)停直接购买长期国债，国债需求主要来自海外机构(gòu)。

日本(běn)国内银行(xíng)出于流动性考虑(lǜ)而减少购买(mǎi)日本国债。1998年日(rì)本国内银行(xíng)净购买的国债金(jīn)额为(wèi)2092亿(yì)日元，上一年度则为28947亿日元，购(gòu)债规模大幅下降。1998年，海外机构对于日本国债(zhài)的需求提升，自第二季(jì)度起连续(xù)净增日本国债(zhài)，第四季度净增国(guó)债规模(mó)达到4.46万亿日元。

国债供给增加(jiā)，财政部和央行(xíng)购债减少，共同推(tuī)升日本国债收益率(lǜ)。

1999年，为了应对疲弱的经济和快速上行(xíng)的利率，日本(běn)央行施(shī)行零利(lì)率政(zhèng)策，国债利率转为下行。

（二）原因1：银行业危机(jī)引发银行抛售国债

泡沫经济之后，日本房(fáng)地产为(wèi)代表的行业(yè)下行，日(rì)本银行产生(shēng)大量不良债权。

日本经济从繁荣走向低迷，房地(dì)产、证券等资产的(de)价格下行(xíng)，日本金融部门的不良债权加剧。不良债权问题一(yī)直困(kùn)扰(rǎo)着日本(běn)金融系统，直到(dào)2005年，日(rì)本银行不(bù)良贷款率才明显下降。

银行和(hé)证(zhèng)券公司倒闭，引发恐(kǒng)慌，冲击(jī)市场流动性(xìng)，银行购债减少。

1998年，日本长期信用银行、北海道拓殖银行、山一证券倒闭，冲击市场信心。银行倒闭使得日本银行压缩融资，信贷大规模收(shōu)缩(suō)，同时日(rì)本银行业更加注重持有现(xiàn)金，净购债规(guī)模下降。

（三）原因2：面对银行业危机财(cái)政逆周期(qī)发力

经济下(xià)滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。

1998年，亚洲出(chū)现金融危机，日本经济面临(lín)挑(tiāo)战(zhàn)。1998年，日本全年实际GDP增速同比下降1.3%（1990年(nián)以来最低(dī)增速(sù)），私人消费、投资拖累GDP增长。实(shí)体经(jīng)济恶化，失业增加，工(gōng)资减少，私(sī)人消费下滑(huá)。

日本国内银行不良贷(dài)款率较高，银行业(yè)存在较大危(wēi)机(jī)，日本长期(qī)信用银行、北海(hǎi)道拓殖银行倒闭。银行业危机迫使政府采取援助(zhù)，为濒临破产的银行提供资金支持(chí)。

这两点因素使得日本扩张财政(zhèng)，增加国债发行。1998年(nián)，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到76万亿，1997年仅为50万亿日元。

（四）原因3：主要购债主体转向海外

财政与货币分家，日本(běn)央行独立(lì)性强化，体制调整使(shǐ)得财务省(shěng)资金运(yùn)用部暂停购债。

1998年之(zhī)前，日本(běn)央行实际上隶属于财务省，缺(quē)乏货币政策独立(lì)性。

1998年之前(qián)，日本财务省的资金运用部管理邮(yóu)政储蓄和公共养老金的资金，其(qí)中约20%资金用于购买国债，80%用于“财政投融资计划”。

1998年，新(xīn)《日本银行法》生效，日本央行独立性强化。日本(běn)央行管理体制变革，财政部(bù)资金管理司宣布暂停直接购买长期国债，同时计划下一财年出(chū)售创纪录数量(liàng)的政府债券。市场担忧国债供应(yīng)大(dà)量增(zēng)加，国债收益率大(dà)幅(fú)上升。

日本(běn)国内银行体系(xì)与日本广义政(zhèng)府部门对于国债需求下降，日本国债购债需求主(zhǔ)要来自海外(wài)。

1998年第(dì)四季度，日(rì)本金融机构净购买的日本(běn)国债减少(shǎo)6.15万(wàn)亿日元。受到日本财务省(shěng)的(de)资金(jīn)运(yùn)用部暂停购债影响，四(sì)季度(dù)日本广义政府部门净购买的日本国(guó)债减少3109亿日元。同期，海外机构对于(yú)日(rì)本国债的需求提升，自第二季度起连续净增日本国(guó)债，第四季度净增国债规模达到4.46万亿日元。

持有国债的存量(liàng)角度来看，海外(wài)持有的日本国债占总规模的(de)比重达到8.5%，第二、三季度分(fēn)别为6.6%和7.1%。由于日本国债与海外债券利差较大，因此，海外投资者要求更高的国债收益率。

1998年，日本(běn)国债收益(yì)率上行主要发生在10月份(fèn)之(zhī)后。这与日本国债净增的结构(gòu)变化情况吻合。

2003年：一轮经济复苏引发的典型熊(xióng)市

（一）日本经济(jì)复苏并且日股反弹

私(sī)人设备投(tóu)资及出口增(zēng)长，带动日本经济复(fù)苏。

互联(lián)网(wǎng)泡沫破裂后，美国快(kuài)速降(jiàng)低利率，经济逐步回升，需求好转。同(tóng)时，中国加入WTO，经济高速发展，需求大增。美国和中国为代表(biǎo)的(de)外需增加，使(shǐ)得日(rì)本出口快速增长。

日本不良债权逐步解决，银行不良贷款率快速下降，金(jīn)融系统(tǒng)融资功能逐渐恢复。得益于出口好转和(hé)融资恢复，日本私人设(shè)备投资改善。

出口增加及私人设(shè)备投资改善，带动日本经济复苏。

日本经济复苏，企业盈(yíng)利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

日本经济泡沫破裂后(hòu)，股市从1990年开(kāi)始持续下跌。2003年，从泡沫经济后的最低点，日(rì)本股市开始反弹(dàn)。私人设备投资提升，私人消费改善，日本经济复苏，风(fēng)偏(piān)提升，同时(shí)日本金融系统趋稳使得流(liú)动性好转，日经225指数全年上涨24%。

（二）原因1：中美需(xū)求好转带动(dòng)日本出口和(hé)经济复苏

全(quán)球化浪潮下，中(zhōng)国经济(jì)高速发展。

2001年，中国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力(lì)发展对外贸易。2003年，中国出口同(tóng)比增(zēng)速达到35%，进口同比增速达到40%。同时，中国大力进行投资，特别是基础设施建设高速发展，2004年中国基础(chǔ)设施建设(shè)同比增速达到25%。收入改善(shàn)，居民消费也在高速发展，2003年(nián)中国(guó)社零消费总额保持10%左右(yòu)的同比增速(sù)。

美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎(yíng)来反弹。

为(wèi)了挽(wǎn)救互联网泡沫及911冲击对于美国经济的影响(xiǎng)，美国(guó)快速大幅降息，联邦基金目标利率从2001年的6.5%快速下降至2003年的(de)1%。低利率的刺激下，美国经济逐渐(jiàn)走出互(hù)联网(wǎng)泡沫的阴(yīn)霾。经济改善及低利率的流动性宽松，美国股(gǔ)市连跌3年后，终(zhōng)于在2003年迎来反弹，2003年道琼斯工业指数大幅上涨25%，纳斯达克指数上涨(zhǎng)50%。

美股上涨，日本部分资金(jīn)流向(xiàng)境(jìng)外风(fēng)险资产，日本国债（价格）下跌。

2003年，日本国际收支金融账户证券投资差额为11万亿日元，同比下降1.7万亿日元。2004年，金(jīn)融账户证券投资差额转为-2.3万亿日元。与(yǔ)此同时，2003年，日本持有的美国证(zhèng)券增加6.59万亿日元(yuán)，2004年(nián)继续增持5.87万亿日(rì)元。

（三）原因2：金融系统稳定促进(jìn)融资(zī)

金融系统趋稳，个人和企业融资改善。

日本银行不良贷款得到初步解(jiě)决，2003年，日本银行不良(liáng)贷(dài)款率为5.2%，从2001年(nián)的高(gāo)位8.4%持续下(xià)行。由于经(jīng)济出(chū)现复苏迹象，日本企业与居(jū)民融资需求(qiú)回暖。

经济修复之后(hòu)企业部门融资扩张。

日本企业发(fā)行的公司债规模提升，2003年5月-6月，公司债发行规(guī)模分别达到1.06万亿日元、1.09万亿日元，发行规模(mó)处于高位。

不过，日本企业以日元进(jìn)行的国内信贷规模仍然缩小，外币贷款规模有所提升。

相比国债，日本国内银行更加偏好公(gōng)司债。2003年开始，日本国内银行(xíng)大幅增持公司债。3月，日本(běn)国内银行持有的公司债同比增加3.06万亿日元；6月，持有(yǒu)的公司债规模同(tóng)比增加2.9万(wàn)亿日元，而(ér)国债持有规模(mó)的增幅减小，从5月的(de)16万亿日元下降至6月(yuè)的10.7万亿日元。

经济修复并(bìng)且居民收入改善之后，居(jū)民提前还贷节奏缓解。

居民收缩(suō)信贷的趋(qū)势得到遏制，2003年(nián)第二季度，日(rì)本居民部(bù)门(mén)信贷达到349万亿日元，同比(bǐ)下降2%，跌(diē)幅进一(yī)步缩小。

（四）原因3：日本央行流动性短暂收缩

2003年4月(yuè)开始，日(rì)本经济(jì)修(xiū)复体现(xiàn)在核心通胀企稳(wěn)反弹。

2001年(nián)，日(rì)本(běn)开始实施量化宽松政策，日(rì)本央行力求摆脱通缩，希(xī)望(wàng)通胀同比增速回到0%及以上。由于日本经济复苏，2003年日本核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速降幅收窄。

2003年4月日本核心CPI同(tóng)比增速为-0.4%，降幅明显收窄，逐步摆脱严(yán)重通缩状态，10月达到0.1%，这(zhè)是2000年(nián)以来首次转正。

日本经济(jì)复苏，通胀向好，日本央行减少购债规模。

2003年4月，日本央行月度同比净购(gòu)债3502亿日元，较之前月份(fèn)月度购债明显减(jiǎn)少；环比角度，4月末持有(yǒu)国债规模相较3月净减少1.1万(wàn)亿日元。

从M2来看，2003年基础货币(bì)供应同比增速也创下(xià)1994年以来最低(dī)。

结论：日本国债(zhài)市场(chǎng)的启示

（一）日本债券总体走势被(bèi)基(jī)本面和货币(bì)政策(cè)决定

日(rì)本长期处于低通胀甚至是通缩环境，日央行实施超宽松货币，这奠定了日本利率债牛市的底色。

日本长期处于(yú)低通胀甚至通(tōng)缩环境(jìng)。1990年(nián)至2013年，日本通(tōng)胀呈现下行趋势，大部分时间日本通(tōng)胀甚至处于通缩区间。根本原因是房地(dì)产市场崩溃后，日本居(jū)民(mín)部门债务压力较大，通胀迟迟难有(yǒu)起色。

日(rì)本央行(xíng)为应对经济疲弱和债务问题，实施了(le)超宽松的货币(bì)政策(cè)，包括零利(lì)率和负利(lì)率、量化宽松。超宽松的货币供给，无(wú)法(fǎ)撬动有效增长需求，最终推涨了(le)日本流动性(xìng)资产，尤其是日本国债。

（二）漫长牛市中三(sān)波熊市回调可归咎于两点主因

复盘日本(běn)国债漫长牛市中(zhōng)的回调，我们认为，经(jīng)济(jì)基本面长期弱势使得利率长期下行的过程中仍会有利率(lǜ)反弹，主要包括两种情况(kuàng)。

第(dì)一种，典型原因是基本面(miàn)企稳，包括国内和全(quán)球(qiú)基本面共振。

1994年和2003年，日(rì)本国债利率上行的(de)原因均为日本经济复苏。日(rì)本经济复苏(sū)带来通胀预期改善，日本央行阶段性收紧流动性，从而推动国债(zhài)收(shōu)益率上行。

经济复(fù)苏期间(jiān)，投资者的风险偏好通常会发(fā)生变(biàn)化(huà)。经济(jì)低迷时期，投资(zī)者倾向于选择避险资产。经济复苏(sū)，企业盈利能力增强(qiáng)时(shí)，投(tóu)资者倾向于将资金投向风险(xiǎn)更(gèng)高(gāo)但回报(bào)率更高的股票等资(zī)产。

第二种，基本面疲弱情况下也可以走出一波(bō)债券熊市，关键是(shì)金融流动性波(bō)动，债市供需(xū)错位。

即使经济基本面较弱，如果市场出现流动性紧缩，国债收益率也可能上升。金融机(jī)构可能会因为(wèi)流动性需求而不得(dé)不抛售手中的国债，诸如日本发生的银行危机。

经济(jì)状况(kuàng)恶化情况下，政(zhèng)府可能会大规模(mó)发行国债以应(yīng)对财政赤字和经济刺(cì)激需求。这会显著增加市(shì)场上的债券供给。此(cǐ)时，如(rú)果金融市场需求错配，债券供需(xū)短暂失衡，此时债券利率也会调整。这种(zhǒng)调整并非(fēi)因为基本面(miàn)产生，可归咎(jiù)于市场流动性波动。

1、美国通胀(zhàng)顽固，降息可能延后。如果美国通胀顽固，数据表现超过市场预期，那么美(měi)联储可能(néng)继续保(bǎo)持鹰派，实际降息继续延后。

2、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能(néng)加速放缓，美国可能出现(xiàn)衰退，从而影响全(quán)球经济和资产价格。

3、美国大(dà)选存在不确定性。2024年正值大选年，总统(tǒng)候选人可能影(yǐng)响到美国降息预期，从而对(duì)于资产价格产生影响。

4、全(quán)球地(dì)缘政(zhèng)治面临不确(què)定性。全球地缘政治(zhì)冲突(tū)可能带来新(xīn)的供给冲(chōng)击，从而影响全球通(tōng)胀和经济增(zēng)长。

5、欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

6、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球(qiú)经济增长前景和市场风险(xiǎn)偏好。

周君芝：浙江大学经济学(xué)博(bó)士，现任中(zhōng)信建投证券首席(xí)宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第(dì)一(yī)；2023年(nián)21世纪金(jīn)牌分析师宏(hóng)观第四；2023年(nián)第11届choic最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连(lián)续(xù)四年荣获(huò)“新财富”宏(hóng)观第(dì)一名(míng)（团队核心成员），2017-2020年(nián)连续四年荣(róng)获卖(mài)方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员(yuán)）。

孙英杰：复旦大(dà)学国际(jì)商务硕士，主要(yào)研究方向为海外资产。

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