近日，证监会发布《资本市场服务科技企业高(gāo)水平发展的十六项措施》（下称“措施”）提出，引导私募股权创投基金投向(xiàng)科技创新领域。其中聚(jù)焦私募股权创投行业
退出渠道不畅(chàng)问题，提出要落实私募基金“反向挂钩”政策，扩大私募股权(quán)创投基(jī)金向投资者(zhě)实物分配股票试点(diǎn)、份额转(zhuǎn)让试点等。业(yè)内人士表示，相关措施对于解决私募股权行业退出渠道不畅问题意义重大，有助于加速推动创新资本形成。目前，相关试点(diǎn)均已进(jìn)入实操(cāo)阶段。业私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成内人士认为(wèi)，多项(xiàng)措施仍需进一步推动具体细则落地 ，方可(kě)全面解决创新资本流动问题。

落实“反向挂钩”政策

“该举措对激发(fā)科技创新的活力发(fā)挥着至关重要的推动(dòng)作用，而且对于私募(mù)股权行业的发展(zhǎn)以(yǐ)及整个资本(běn)市(shì)场的稳(wěn)健运行具有深远的影响。”中信资本相关(guān)负责人表示。

具(jù)体来(lái)看，措(cuò)施提到，落(luò)实私募基金“反向挂钩”政策(cè)，扩大私募股权创投基金向投资者实物分配(pèi)股(gǔ)票试点、份额转(zhuǎn)让试点，拓宽退出渠(qú)道，促进“投(tóu)资-退(tuì)出-再投资”良性循环。

业内人士认为，这主要回应了创投基金退出等市场关
切问题，其中对 多个退出渠(qú)道予(yǔ)以积极定(dìng)调，对于解决私募股权(quán)行业
退出渠道不(bù)畅问题意义重大(dà)。

目前 ，我国私募股权创投基金存续规模超(chāo)14万亿元，其本质是“投资-退(tuì)出-再投资”的循(xún)环过程，退出是私募股权创投基金获取收益(yì)的核心环节，对于资(zī)金循环流通有着重要的意义。“当(dāng)前处于(yú)退出期的基金规模超(chāo)过一半，退出渠道不畅现象已(yǐ)十分紧迫。”某私募股权基金高管对中国证券报(bào)记者(zhě)表示。<私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成/p>

中科创星创始合伙人李浩表(biǎo)示，一(yī)般来说，私募基金“反向挂钩”政(zhèng)策是指投资机(jī)构所投资企业上市(shì)后(hòu)的股份(fèn)锁定期长短，与其在企业上市前的投资期限成反比的一项政策。

按照(zhào)有关
规定(dìng)，私募股权基金一般作为企业股东，在企业上市后的减(jiǎn)持行为受到严格规(guī)范。2017年，证监会出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若(ruò)干规定》，核(hé)心内容是三个月内不能超过(guò)总股本的1%竞价交易。“三个月减持(chí)1%，大大延长私募股权(quán)创投(tóu)基金的退出时间，如果基金(jīn)持有企业10%的股
份，无大宗交易(yì)情况下，单就竞价减持需要两年半时间，加之上市锁定(dìng)1年，从上市挂牌到退出(chū)要(yào)近4年时间，而基 金周期通常只有8年。”某业内人士表示。

近年来，在从私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成严规范股份(fèn)减持背景下，监管对私募股权创投基金坚持(chí)采取差异化(huà)的减持(chí)安排。2020年3月6日，证监会(huì)修订(dìng)并发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(dìng)》，其中简化了反向挂钩政策适用标准，明确创业投资基金项目投资 时满足(zú)“早(zǎo)期企业”“中小企业”“高(gāo)新技术企业”3个条件之(zhī)一即可享受反向挂(guà)钩政策。

对于“反向挂钩”政策(cè)后续发展(zhǎn)，某(mǒu)国家大基金人士(shì)建(jiàn)议(yì)，首先，从鼓励长(zhǎng)期投资的角度出发，建议将税收优惠与投资期限相挂钩，即投资时间越长(zhǎng)，税负(fù)越低，以鼓励投资人投(tóu)资创业型企业并且长期持有股权；其次，改善私募股权创投基金在二级市场的退出机制(zhì)，采取相(xiāng)对宽(kuān)松、灵(líng)活 的锁定以及减(jiǎn)持政策。

李浩表示，希望未来能(néng)够持(chí)续简(jiǎn)化私募基金反向挂钩政策的(de)申请和(hé)操(cāo)作流(liú)程，优化私募(mù)股权创投(tóu)基金的(de)退出(chū)环境，鼓励私募基金与各类金融机构开展市场(chǎng)化(huà)合作，支持实体经济和科技创新。最终，通(tōng)过政策引导促进长期资本的形成，支持早期、中小型(xíng)的硬(yìng)科技企业的(de)发展。

实物分配(pèi)股票流程(chéng)待完善

措施(shī)中提到(dào)的私募股权创投基金向投资者实物分(fēn)配股(gǔ)票，是指私募基金管理(lǐ)人与投资者约定(dìng)，将(jiāng)私募股权创投(tóu)基金持有的上市公司首次公(gōng)开(kāi)发(fā)行前的(de)股份通过非交(jiāo)易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排(pái)。

2022年7月8日，证监会发布启动私(sī)募股权创投基金(jīn)向投资者实物分配(pèi)股票试点工(gōng)作，旨在完(wán)善私募股权基金、创业投资基金(jīn)非现(xiàn)金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进“投(tóu)资-退出-再投资”良性循 环。

中信资本相关人(rén)士认为，此试点的作用和意义主要体现在三(sān)个方面。一是站在一级市场基金(jīn)管(guǎn)理人(rén)的角度，此项安排可以兼(jiān)顾不(bù)同投资者差异化的投资需求，为投资者提供更加灵(líng)活的退出方案；二是从上市公司的角度，该安排也(yě)能够分散由基金管理人做投资决策造成集中减持，从而(ér)对上市公司的(de)二级市
场股(gǔ)价带来的较(jiào)大压力和冲击；三是从(cóng)整(zhěng)个金融市场角度，该安(ān)排能够(gòu)进一步加快私 募(mù)股权基(jī)金项目退出节奏，有利于盘活(huó)市场上的资金，促进行业长期健康发(fā)展，更好地(dì)发挥对实体经济和创(chuàng)新创业的支持作用。

“为(wèi)确保试点工作顺(shùn)利进行，接下来，实物(wù)分配股票(piào)几方面的(de)配套措施(shī)落地至关重要。”中信资本相关负责人表示(shì)。

具体来(lái)看，首先，申请(qǐng)条件、申请流程、股票过户流(liú)程(chéng)、业绩 报酬的计算和支付形式、信息披露要求等相关(guān)操作流程待完善；其
次，实 物分配股票的涉税安排需进一步明确，为(wèi)避免对投资(zī)者造成额外征税负担(dān)；第三，优化减持规则，如允许(xǔ)私募基金在满足减持要求的条(tiáo)件下通过大宗交易(yì)等方式进行股票分(fēn)配，以(yǐ)减少对二级市场 的冲击。

基金(jīn)份(fèn)额(é)转让 估
值难题待(dài)解

目(mù)前，北京、上海、浙江、江苏等6地已推行区域股权市场试点，作为私募股权创投基金份额转(zhuǎn)让平台。在区域股权市场上，私(sī)募股权创投基金可以进行基金份额(é)转让、基(jī)金份额质(zhì)押等。

“份额转(zhuǎn)让试点(diǎn)是S基(jī)金（私募(mù)股(gǔ)权基(jī)金二级(jí)市场）发展的基础性建(jiàn)设，这是畅 通行业‘募投管退(tuì)’运作生(shēng)态链的重要环节，有助于解决当前行业十分(fēn)关注的(de)基金退出问题。”国(guó)家中小企业发展基金战略研究部总(zǒng)经理王蓓表示。

执中ZERONE私
募股权市场业务专家田韬认为，私(sī)募股权创投基金份额转让试(shì)点(diǎn)成 立(lì)以来的意 义体现在三(sān)方面：第一，明确(què)了国资类基金或(huò)项目退(tuì)出(chū)的路径；第二，规范(fàn)了(le)基金(jīn)及底层资产估值(zhí)的方式(shì)；第(dì)三(sān)，公开挂牌的平台及试点的(de)宣传(chuán)为需(xū)要到股交中心(xīn)挂牌交易的转让(ràng)方(fāng)提供了更大的覆盖(gài)面以及更多与(yǔ)交易对(duì)手方(fāng)接触 的机会。

目前(qián)，对于私(sī)募股权创投基金份额转让具(jù)体操作上(shàng)，业内人(rén)士认为(wèi)存在一些难点(diǎn)，仍有多重优化空 间。

田韬表示，比如，基金估值及(jí)交易对价方面(miàn)，买卖双方难以达成一致；试点的公开挂牌流程对于(yú)不需要走公 开流程的交易方而言，会增加交易(yì)流程时间及过程(chéng)中的不确定性；整体公开挂牌(pái)的交易流程偏长，过程中可(kě)能会发生底层资产的(de)变动从而影响 资(zī)产价值，进而影响交易达成。

王蓓认(rèn)为，目前基金份额(é)转(zhuǎn)让的定价机制(zhì)亟待形成，尤(yóu)其在含有国资的基金资产定(dìng)价方面(miàn)，缺少配套的指引。“基金份额(é)转让往往涉及资产折价问题，对于国资基金的资产来说，什么是(shì)优质(zhì)资产，什么是可折价资产，资产如何定性这一问题业内尚未有指引(yǐn)，这(zhè)在一定程度(dù)会抑制份额(é)转让的活跃性。”

“未来，希望区(qū)域(yù)性股(gǔ)权交易市(shì)场能够和(hé)沪深主板、创业板、科创板等市场加强协同效应，以增强对企业的吸引力
，活跃市场，发挥区域性(xìng)股权交易市场作为上市公(gōng)司后备力量的重要作用。”王蓓表示。